上海交通大学金融系分数线|上海交通大学金融系教授杨朝军演讲实录

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　　上海交通大学金融系教授杨朝军(资料图) 　　

　　金融界网站7月19日讯 2007年首届上海金融论坛于7月19日8点30分起在中国上海国际会议中心举行。本次论坛的主要议题有：建设中国国际金融中心新视角；沪港金融合作互惠机制；沪台金融合作最佳模式；中国证券市场迅速平稳发展举措以及金融期货时代的契机和风险。以下为上海交通大学金融系教授杨朝军演讲实录。 　　

　　杨朝军：今天我的发言主题是中国资本市场制度变革与发展路径的选择。 　　

　　到今天我们中国的股改基本上已经成功，这是我们制度的变革，中国资本市场经历了五年熊市以后进入了牛市，应该说这在一定程度上归功于股改制度性的变革。到了今天，股改制度变革的成功，我认为也为我们中国资本市场的创新发展提供了必要的条件。我们在90年到今天的十五六年的时间里面，我们中国的金融市场发展创新始终是空白，其中有一个很重要的原因就是可流通股和不可流通股的分割，所以说到了今天，中国资本市场已经迎来了金融创新发展的大好时机。而在这个关键时刻，创新发展路径选择得正确与否，事关中国资本市场发展是否成功，甚至事关我们整个国家的经济。 　　

　　今天想要分享的是关于路径分享当中关于股指期货买空卖空信用交易机制的问题，我认为应该先推出买空卖空信用交易机制，然后在这个基础之上再推出我们的股指期货，主要是想表述这个观点。 　　

　　第一，信用交易机制。信用交易就是买空卖空，这是大家比较简单的理解。世界各个国家在推出买空卖空交易机制最早的困难是在融券的制度方面，整个信用交易市场与资本市场的关联性，我们有货币市场、衍生品市场、基础资本市场，资本市场之所以成为资本市场，和衍生品市场之间，唯一的桥梁就是通过买空卖空，我所说的基础资本市场主要是股票和债券，其他的市场都是在这个基础资本市场当中构建出来，它们之间的桥梁应该是买空卖空。 　　

　　基础资本市场的功能：第一，套期保值功能。假如我们没有买空卖空信用交易机制，我们所有的策略无法执行，很多产品也很难发挥它的应有功能。中国还没有买空卖空，我们用台湾的证券市场数据做了一些实证研究，结果显示，这是结构投资者主要投资策略的工具和手段。 　　

　　第二，稳定市场功能。因为我们一直担心买空卖空会导致市场很大的波动，但是恰恰相反，它有利于市场的稳定。另外在没有买空卖空之下，有钱的时候市场上涨，大家看坏的时候又下跌，但是假如有人买空卖空的话，我们就会有反向操作者，下跌时，这个市场必然就会有人来做多，市场涨过头必然有人来做空，这样反而有利于平抑市场极端的波动。这个东西我们也是利用台湾证券市场的数据做了一些研究，我们发现买空卖空可以缓解波动。 　　

　　第三，价格发现与流动性功能。假如没有买空卖空，假如这个股票涨得很高了，我手上没有股票，我没法对它发表意见，我只能看着它，但是假如可以买空卖空，我就可以进行估价判断。在没有买空卖空的交易机制下面，股价仅仅是反映了持有者的成本，反映的是你买的成本是多少，而并不表示市场投资者对这个股票的价值判断，买空卖空能够帮助我们做到这一点。这个研究我们是用香港的证券市场对这个问题做了一些实证研究，实证研究的结果也支持了我们的结论。 　　

　　第二方面，中国推进买空卖空的原则首先要视我国股改规范进程。所以我们这里提出，今年10月份我们认为要先推出买空卖空交易机制。 　　

　　在进程方面，今年下半年可以先推出50只股票进行买空卖空，接下来一年时间里推出100只成份股进行买空卖空试点，之后可以推出300只股票进行买空卖空。 　　

　　买空卖空是一个系统工程，不是单方面做的事情，但是对于资本市场要变好的话，它是一个基础建设。当然在各个国家都是由于市场低迷没有办法了，所以先引入买空，后再引入卖空。记得两年前上交所15周年的时候，当时也是按照胡老师的要求去做的主题发言，05年12月19日的时候，股票市场还正在股改当中骄傲低迷，当时我就提出赶快引入买空卖空制度。中国的房地产市场01年以来能够狂飙，实际上我们采用了买空的行为，你交30％的钱，可以借70％的钱来买房子，现在民众都参与到房地产当中可以买自己的房子，实际上是得益于我们的买空交易机制，但是我们的股票交易市场就不能如此，所以在05年的时候我就建议先推出买空。中国证监会和国务院在06年春节当时就推出了买空卖空机制征求意见稿，但是现在没有消息了，我估计是领导看到股票市场很好了，所以迫切性不是很强。但是我认为它是市场交易的最基础设计。 　　

　　成熟市场实践证明卖空交易机制并不会被滥用，它的功能相当于核武器，放在那里，并不会经常被使用。我们看了一下买空卖空交易额在香港整个成交额里面占的比例，我们可以看到特别是买空，在香港占了3％左右，整个交易当中只有3％左右是由买空行为导致的。买空机制的运用远大于卖空机制的运用，03年我们用了台湾的数据表明卖空占交易额比例3.3％，买空占交易额41％。实际上买空在中国股票市场已经存在，只不过是地下的，是双方交易，现在可以放到台面上来，但是是通过规范化的经营来防范我们的金融风险。 　　

　　第二大方面，卖空是金融创新的第一必要条件。 　　

　　现货市场的买空卖空机制是股指期货成功运作的必要前提条件。第一，假如市场上没有买空卖空我们就推出股指期货会发生什么事情。美国的股灾都没有发生太大的问题，引发的问题是香港崩盘，最后关门，什么原因？就是香港先推出了股指期货，那时候还没有买空卖空。这样运作为什么会导致这个可怕的结果？假如参与股指期货的人，我在股指期货做空投，在现货市场不能做多投，或者在股指期货做多投，而在现货市场不能做空投的话，中国的股指期货如果推出来的话，参加股指期货的人100％是投机的人，现在假如推出股指期货的话，鼓励的是大量的人来参与投机活动，它达不到套期保值的目的，所谓套期保值就是这边买空那边卖空，就是套着来做。当股票指数发生大规模波动的时候，它会继续做空股指期货，最后市场一切不可收拾。 　　

　　沪深300指数尚需等待时日以完善，目前上海300指数当中都是大企业，本身这个指数就受到各个公司的影响和行业波动的影响。大公司出来信息的分量是很大的，这些都会影响我们的指数。这等于让这些投资者在充满礁石的大海里航行，你可以穿过99个礁石，但只要碰上1个你就会死掉。 　　

　　成功的经验都是先有买空后由卖空，先推出买空卖空交易机制，然后再推出股指期货。当然香港是例外，但是香港的经验并不成功，87年的股灾带来了很大的伤害。 　　

　　创新路径的选择与科学性，我们应该先交易机制创新，引入买空卖空交易机制，在交易机制创新的基础上，在交易产品上才能够引入股指期货。我的建议是今年下半年推出买空卖空交易机制，到明年上半年再推出股指期货。 　　

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